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所有泡沫最终都会破灭,只是时机是无法预料到,忽然间,刺破泡沫的铁针就在此时横空出世了。美国股市在过去几十年内只发生过一次“熔断”,但刚刚过去两周内,我们见证了四次“熔断”,感叹我们人生经历完美的同时,不禁要问:这次熊真的来了吗?它会呆多久?


正文共:8002字

预计阅读时间:20分钟

撰文:李向阳


老熊的春天来了——要向史上最长的牛市说bye-bye了吗?


等这个熊市已经很久了。老实讲,从奥巴马时代便开始等。几次看到了它的影子,待我做好准备时,迎来的却是一头疾驰而过的巨牛。虽果断躲闪、幸免于牛蹄的踩踏,但也痛失骑上牛背朝向财务自由之目标狂奔的良机。华尔街上漂浮着无数格言警句,每一条都是数百年集体智慧的结晶。“Follow the trend, the trend is your friend until it bends”是其中含金量最高之一。中国有位平民股神杨百万总结出的诀窍是“吃鱼吃中段”,与前面的英语格言是一个意思:不要追求抄底与抛顶,看到潮流成型后跟着潮流跑最稳妥。


跟着潮流跑是不需要思考的。太多的思考常常将自己绊倒。“美国的双赤字太高、国债太高”,“联储局造这么多钱不会引发通货膨胀吗?”,“经济增长率低、股市P/E太高,股市呈泡沫状,不可持久”,“经济衰退就要来了”,等等,这些忧虑一直伴随这个牛市十年。如果你因为这些合理的疑虑而不入场,那么你损失的不仅是200-300%的获益,还有一无所获的十年时间。人生有几个十年呢?然而,放弃思考去追求获利的人生又有多少意义呢?最理想的当然是既有思考又有获利,熊掌与鱼兼得。如果只能二选一,那么谁是熊掌谁是鱼呢?


坦率讲,过去的十年牛市机会被自己浪费了大半。最后一次看准方向是特朗普刚刚胜选之后。尽管选举的结果令我失望透顶,感觉美国倒退了500年(我知道,美国历史才244年),被甩进失败国家的行列,但三大股指齐刷刷飙涨,分明指出新一轮牛市开跑了。然而在内心深处我仍是一只死不改悔的老熊。我不相信这个建立在虚幻之上的牛市能跑很远,泡沫之上的泡沫能够发得很大。华尔街上还有一句格言:不要跟股市辩论(Don’t argue with the market)。三年下来,这个牛市跑得比我想象的远很多,泡沫也被联储局的宽松吹得大很多。进入2月之后,这个泡沫大到科技股的四巨头MAGA(MSFT, AAPL, GOOGL, AMZN)的市值同时越过1万亿美元。


所有的泡沫最终都会破灭,只是时机是无法事先预料到的。前几次熊市的导火索是联储局的加息。但这次联储局在2018年底做180度大转弯后,一直在为牛市护航。被熊派专家们声声呼唤的经济衰退也迟迟不来,似乎这个牛市至少可以维持到总统大选的选情明朗之前。


然而,刺破泡沫的铁针就在此时横空出世了,它是目前令所有人束手无策的新冠病毒。尽管病毒在中国武汉已经肆虐了一阵,直到2月中华尔街才意识到它对世界经济的致命性威胁。于是冬眠了十年的巨熊苏醒了。熊市来得如此迅猛,令几乎所有人都目瞪口呆、措手不及。以标普500指数为例,2月19日它还在接近3400点的历史性高峰上徘徊,仅六个交易日后它已经跌下3000点和关键的200天平均值线。


老熊的春天来了——要向史上最长的牛市说bye-bye了吗?

2020年VIX恐慌指数急速拉升。(CNBC截屏)


与之相对应的,是反映市场恐慌心理的VIX指数(Volatility Index,芝加哥期权交易所的波动率指数或者称之为“恐惧指数”,衡量标准普尔500指数期权的隐含波动率。)从昏昏欲睡的15急速拉升到令人心跳加快的40,不但大大超出了整个2019年最高点的25,更压过2018年底股市因联储局收紧银根而叫苦不迭的“血腥圣诞节”。


其直接原因是人们忽然意识到年初爆发于武汉的高致死率、高传染性的新冠肺炎已经开始在欧美扎根蔓延,迫使各国不断地限制那些依赖人员群聚的经济活动。首先中箭落马的是旅游、航空,然后是餐饮娱乐业。脸书谷歌相继取消大型会议更是不祥之兆。


然而,2月下旬10%强的股市跌幅只是开场白。重头戏在3月。随着疫情如野火燎原般地在美国东西两岸人口密集、经济发达的地区快速扩张,从公司到政府,越来越严格的隔离防疫措施不断升级,同时也严重影响了美国的经济活动。美国3月份的最重要的体育赛事 —— 号称“三月里的疯狂”的全国大学篮球冠军杯淘汰赛、NBA本赛季所剩的常规赛与冠军淘汰赛相继被取消或被暂停,这些都是美国史无前例的停摆举措。


与此同时,股市中刮起恐慌抛售的飓风。VIX指数从月初的低点25一路飙升,30,40,50,60!70!80!85!这是在2008年金融风暴最猛烈时的黑色十月才有的强度,而那时的熊市已经接近晚期,但这一场熊市才刚刚起步。


下面是30年的VIX月线图。图中标出自1990年秋萨达姆出兵科威特至今的多次华尔街恐慌。显而易见,只有2008年的10月金融海啸的强度能与现在比肩,其余皆小巫,包括1998年的金融危机与9-11恐怖袭击引发的华尔街恐慌。


老熊的春天来了——要向史上最长的牛市说bye-bye了吗?

制图:李向阳


有人说这次市场恐慌比2008年10月还要严重。这并非夸张。在那次金融海啸中,股市抛售最猛烈的时候也未触发市场“熔断”。所谓“熔断”是指当标普指数升或降过于剧烈时,管理者必须暂停市场交易,让气氛降温。当股市涨或跌(与前日收盘价相比)幅度达到7%时,它将触发第一级熔断。第二级的门槛是13%,第三级是20%。第三级熔断即当天休市,不再交易。这个熔断机制是美国政府在1987年10月黑色星期一股市暴跌22%后制定的。在今年3月之前的几十年时间里,熔断只发生过一次,那是在1997年亚洲金融危机引发美国股市恐慌的时候。然而,从3月9日到18日的两个交易周内,股市一共熔断了四次。特别是在3月12日与3月16日两天,股市开盘即熔断,恢复交易后继续下跌,收盘时跌幅高达10%以上,道琼斯指数更在3月16日创下一日跌3000点的纪录。


从整月上看(尽管现在不到月底,但大势已定),道指与标普从最高点到最低点的落差都高达30%。在现代人的记忆中,达到这么大振幅的时候只有一次,即1987年10月,达到了33%。一向起伏比较剧烈的Nasdaq这次却相对淡定,振幅“只有”25%。历史上Nasdaq有两次曾经单月振幅达到或接近30%,一次在1998年的金融危机中,另一次是2000年四月科技股泡沫破裂时。总之,这个月的股灾是历史性的。


下面是自1985年以来的SPX(标普指数)月线图。像本月这么长的立杆只出现在1987和2008的两次黑色十月。前图中的那些“小巫”,若非标明,恐怕很容易被忽略。既然如此,本月股灾之后,股市走向会不会与前两次中的一个类似呢?


老熊的春天来了——要向史上最长的牛市说bye-bye了吗?

制图:李向阳


先看1987那次。黑色十月后,股市又在11月与12月两次探底,但都被50月移动平均值的红线托住(见图),然后继续向上攀升,一直达到2000年的顶峰。在我看来,50月移动平均值(或周线图上的200周移动平均值)是牛市与熊市的分水岭。如果SPX被它托在上方,那么股市就明显在牛市中,反之则为熊市。当然这是个滞后的指标。比如说2002-2003的熊市起于2000年(春或秋),但到了2001年春才第一次打穿50月移平线。2007年10月至2009年3月的熊市中,SPX在2008年7月后才被压在50月线下面。


再看熊转牛的例子。2003年3月熊市结束,但SPX要走到2004年秋才站稳在50月线之上。类似的,2009年3月里新牛市出生,而SPX一直拖到2011年入冬才最终把50月线牢牢地踩在脚下。此后,无论在2016年初还是2018年末,50月线都起到了重要的支撑作用。


从图形上看,本次从2月的巅峰到3月谷底的急坠与1987年的“五个月熊市”很像。但是本月SPX如“热刀切黄油”一般穿过50月线,最终被100月线托住。二者虽有差异,相似性也不容忽略。不排除这种可能,即今后两三个月内SPX反复探底100月线,都被成功托住,然后进入恢复期,一年后继续扶摇直上。这是前联储局主席伯南克与高盛的预期,即今年前两个季度衰退,下半年疫情过去后经济强劲反弹,熊市终结,股市自愈。


然而,今年与1987在经济基本面上有根本性差别。1987年的时候美国经济的基本面很好。黑色十月的股灾只是给过热的股市泼了一桶冰水,并未伤害到经济的基本面。但这次的美国经济在病毒的侵害下迅速收缩,即便在疫情高峰过去后,因为人们心有余悸,经济的恢复必然是缓慢的。试问一年之内有多少人敢上游轮,敢去南欧旅游?中美之间的飞航能恢复几成?所以,我只给这种可能六分之一的机率。


再看2008年10月。其前后的形状与这次差异较大。它是发生在熊市的后半期,好似泥石流引发的山体滑坡,加速了熊市中股指的坠落,也在时间上缩短了熊市的进程,与此次几乎没有可比性。唯一类似处在于美国政府的救市措施。2008年股灾后,美国政府出台了7870亿的救市计划,后来联储局也推出了最终达几万亿的QE(量化宽松)方案,二者合力在几个月后终结了熊市。这次,最先出手的是联储局。他们在SPX跌下 200天平均值后,于3月3日召开紧急会议,把1.5%的隔夜拆借利率一刀削去两码,降至1%,力度不可谓不大。但股市的反弹持续了没有两天后便继续急落,似乎在大喊“不够、不够!” 接下去便是熔断、再熔断。


于是,联储局在3月16日再次出手,干脆将利率一钩到底、彻底清零,并保证无止境地支撑市场。但市场并不领情,继续剧烈震荡、继续熔断。虽然联储局可以造出天文数字的美元,只要是钱能解决的问题对于联储局都不是问题,但毕竟新冠疫情不是钱能解决的,至少短期内不行。商场不能开门,员工不能上班,原本熙熙攘攘的闹市现在如鬼城一般寂静,这些是联储局的降息、造钱都无法解决的。而且联储局的钱不能直接发到全美国大批失业的员工与失去生意的雇主手里。这件事需要联邦政府来做。


于是,国会两党与白宫联手制定了2万亿的挽救美国经济的方案。两万亿几乎是2008年秋7870亿方案的三倍。今年美国的财政赤字已经计划为一万多亿,加上这两万亿,加上税收减少的几千亿,全年的财政赤字恐怕将达到四万亿。


美国人一向崇尚自由市场经济,至少口头上如此,对政府花大钱救经济的作法总有许多反对声音。共和党里的右派向来反对财政赤字,而民主党里的左派一直反对政府向华尔街输血。所以,2008年的救市方案在众议院表决时,第一次竟然没有通过!记得道指当时暴跌900点,创点数纪录。900点放到现在只是一碟小菜。但那时道指不到9千点,900占了整个指数的10%。当然,与3月16日的3000点、13%的跌幅相比仍然逊色。


然而,为特朗普的高赤字财政放水三年后,共和党内的财政保守派面对于两万亿的巨型方案几乎不吭一声,只是默默地跟着投赞成票。唯一表示了疑问的肯塔基州参议员Rand Paul,却因诊断出感染新冠病毒而不能出席表决。


命运常与人开玩笑。政府的两万亿+联储局的无限托市能不能将这个刚刚启动的熊市腰斩,像2008年秋那样在半年内解决问题呢?这个可能性不容忽略,我给它三分之一的机率。即便如此,股市最后的大底还是会比3月23日的底更低。期待200月平均值成为最后的支撑,即SPX回到1800,道指回到1万6千。


以上两种情形还是比较乐观的展望,都预期熊市在一年内结束。另有二分之一的可能性是更悲观的情形,即此次熊市将是前两次的合体,既有 2000-2003的长度,也有 2007-2009的深度,将持续两到三年,波浪形下降,跌幅最高达到60%,回到八、九年前的价位。目前我们刚从第一浪的谷底弹回。第二浪将在下半年把股市拖回到2015年价位。明年还会有第三浪、第四浪,直至2022的中期选举。


首先,我有信心判定周一的底不是此次熊市最终的底,因为市场中的乐观情绪并未被悲观情绪压倒。在熊市的底部,市场中会弥漫着绝望的情绪,人们不相信股市还会很快转向,跌得再低也鲜有人敢抄底。2008年底-2009年初的熊市至暗时刻,专家们纷纷预言道指会跌到5000点(实际最低到7500),有位神咖级的大师甚至作出1000点这样世界末日式的预言。当然,也有个别清醒的人。记得当年12月的某个周末,PBS Nightly Business Report(PBS晚间商业报告节目)的老主持人Paul Kangas采访技术分析大师Stan Weinstein(我膜拜的大神之一)。节目结束前,主持人忧心忡忡地问Stan:这个熊市会结束吗,我们还会再看到牛市吗?Stan斩钉截铁地回答:Like day follows night!(夜晚之后必定是白天!)语气之坚定、气势之强大,令我至今无法忘怀。


最有趣的一件事,是某位与我情同手足的挚友,在2009年2月给我来了一个电话。他那时在外州的一个华人教会作牧师。之前我们的通话内容无非是生活、思想、信仰、情感这些话题,从未涉及过股市。但这次他请我照看他的401K账户,因为他周围的人都担心他们的退休金将损失殆尽。他的401K一直由专业的理财公司管理,但他已经不再信任他们。他把账号、密码都给了我。我登录进去后,看到他的401K投资中规中矩,无可挑剔,虽然在一年内跌掉 30%,但这是整个市场的因素,不能要求一般的理财公司独善其身。实际上,他们做得已经比市场要好。退出他的账户后,我忽然意识到这件事的意义:如果一位从未与我讨论过股市的牧师向我倾诉他对股市的忧心,那么市场中的悲观气氛应该达到顶峰了。于是回电话告诉他无须忧心,因为熊市快结束了。


现在,这个故事有了让我意想不到的续集。


就在几天前,那位老友又来电话,还是谈股市。他说,周围的人跟他讲,股市跌了这么多,现在是难得的抄底机会,他刚开了账户,请我帮助照看。我情不自禁地笑出声,问他还记不记得上一次我们谈论股市是在哪一年?他说好像是十年前。我说,是2009年2月股市接近大底的时候;这次你对股市的感觉与那次正相反,在我看来,说明周一的底不是最终的底。


说完了投资人情绪这种比较虚的指标,再来看看更实在的因素。如果说新冠肺炎是戳破股市泡沫的黑天鹅,那么另有一只巨大的“灰犀牛”正在向我们缓缓而来。我指的是年底大选将引爆的严重宪政危机。简单说,特朗普及其背后的美国极右翼会在大选中惨败但不认输,导致政权不能顺利交接,甚至某些囤积了大量枪支弹药的右翼分子有可能对普通民众展开自杀性攻击,一时血雨腥风笼罩北美大地,将国家拉进准内战的危险境地。那将是一场比新冠肺炎更大的危机,


自从2018年的期中选举以来,我一直认为,在2020大选中无论民主党推出哪位候选人都将击败共和党的任何一位候选人,包括现任总统特朗普。即便在新冠之前,股市不断创新高,失业率不断下降,美国经济似乎形势大好的情况下,我的信心也未动摇过。原因在于,特朗普前三年的美国经济是奥巴马经济的延续,特朗普的贡献不大。在政治上,特朗普一直坚持他在2016年的对抗性姿态,以右对抗左,保守对抗进步,加上他各种狭隘偏执虚荣的奇葩表演并未给他争取到新的支持。2016年的挺特朗普与反特朗普的对峙局面维持到了现在.


但有一个关键性因素对特朗普那一方不利,就是时间对人口分布的改变。世界各国都一样,年纪越高越保守,越轻越进步,基本如此。比如在英国,年轻人大幅度支持代表进步的留欧派,而老年人多半支持代表保守的脱欧派。在美国,年龄越高的选民中保守的白人比例越高,越年轻的选民中有色人种和反对特朗普的比例越高。以美国人平均寿命为80来估算,四年间,原来选民中的5%过世,同时新晋的年轻选民也不会少于整体的5%。合理假设过世的老年选民中特朗普的支持者与反对者的比例为3:2,年轻选民中相反。如此一来,在其它条件不变的情况下,特朗普在2020的得票率将比2016少 1%,其对手将多 1%。考虑到今年民主党选民的热情高于2016,我估算民主党候选人得票率将高出2016年希拉里两个百分点,即达到 50%,而特朗普至少下降 1%。所以 45%将是共和党的天花板,50%是民主党的地板。


新冠之后,股市崩盘,经济衰退,失业率飙升,而特朗普在抗疫战争中的表现无任何亮点,有的多是破绽,不但不加分,恐怕还要减分。不要看人们给他的工作打60%的及格分,这是对“战时”总统的客套。FOX News最新出炉的特朗普与拜登的对决民调,特朗普以40:49 惨败给对手。这个差距如果持续到年底,所有的摇摆州将摆回到民主党这边,浅红州也会变色一批,比如亚利桑那、乔治亚、北卡等。民主党候选人得到的选举团票可能超过2008的奥巴马。参议院多数也将回到民主党手中 —— 民主党至少净胜五个席位,众议院更不在话下。


这样的结果将是极右翼选民难以接受的。如果特朗普是过往共和党总统候选人那样的君子,有风度地接受失败,败选后的共和党将诚实地分析败选原因,调整未来的路线策略,像2013年那样,美国将恢复平静。然而,特朗普丝毫不具备宪政体制下正常政治家的基本素质。他对选举、对权力的理解与第三世界小独裁者们相仿。“我只承认我选赢的结果”,这是他在2016年大选投票前的造势言论。而现任总统争取连任的失败要比挑战者的失败对当事人的打击更大。小肚鸡肠、睚眦必报的特朗普绝不会轻易服输。更糟糕的是,他有一批为数众多、全副武装的激烈支持者。如果他们汇聚起来,以武力威胁支持特朗普拒不交权,那么美国将回到160年前因南部蓄奴州不接受林肯当选总统的结果而武力分裂国家的危机前夜。


如果这样的情景成真,试问届时股市的恐慌会低于现在,价位会高过现在吗?


或许很多人认为这是笔者的过虑与危言耸听,但愿如此,但愿如此。但是,我的忧虑是基于对美国三十年的实地观察。现在是美国历史上一个特殊时期。美国自立国以来,所有的总统都多少具备君子的风度,尊重宪法和宪政体制。即便是饱受恶评的尼克松,也能把国家利益置于自己的个人利益之上。美国始终是一个君子在上、小人在下的国家,直到特朗普的上台,他是一个十足的小人,小人中的小人。


特朗普在2016年的胜利验证了“卑鄙是卑鄙者的通行证”这句格言。


他能够先在共和党初选中砍瓜切菜般横扫对手的根本原因,在于他敢讲那些循规蹈矩的正常政治人物不敢讲的带有鲜明白人至上种族主义色彩的话,以此赢得极右翼选民的死忠。特朗普在他们眼里是恢复那个白人主导政治、经济、文化等各个社会层面的旧美国的唯一希望。这才是MAGA(让美国再次伟大)背后的真实涵义。


为什么他们会在这几年爆发出惊人的政治能量?因为他们发现,人口结构的变化(有色人种的增加)逐步将美国从保守白人的手中夺走。尽管白人在美国仍占三分之二的绝对多数,其中的三分之二是保守派白人,但多数中的多数在整体中却变成少数。2/3 乘以2/3 = 4/9,44.44%,正是现在特朗普得票率的天花板。这是他们最后的机会了。以后每一次选举,他们在选民中的比例都会递减1%。所以,他们必须以最后的疯狂来捍卫最后的希望。


最终,我相信美国的宪政秩序能够经得住这次考验,政权交接的危机会得到正确的解决,特朗普将被三分之二的美国人民唾弃。然而,其余的三分之一不会善罢甘休,余波仍将在2021-2022间荡漾,所以熊市也不会在一年内结束。


以上是我自己的看法。另外,我看到的最悲观的专家预测,是美国经历大萧条2.0、道指最终跌回5000点。如此超级悲观的预测不在我的考虑范围之内。但20年来的美国股市经验给我最大的教训是Never say never(永远不要说永不)。这场熊市的至暗时刻出现在何时,现在是无法预料的。我只希望那时会接到好朋友的第三通关于股市的电话。


下笔千言,意犹未尽。许多话题尚未提及,如黄金价格,美元地位,中美脱钩问题。古人云:一鼓作气,再而衰,三而竭。我的一鼓之气只够写到这里。


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撰文:李向阳

编辑:薄雾/Jing

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